调味品行业深度报告：被低估的行业、不算龙头的龙头

  调味品行业有钱途吗？未来在哪里？趋势是什么？渠道如何渗透？龙头拓张的路线图是什么？区域品牌怎么生存？

  国信证券发布过一项调味品行业的深度调查报告，历数了调味品行业自90年代末先后经历了管制调整、上升整合以及十年快速地发展期，到如今整个行业品类多元、产品升级、强势品牌拓张加快，分别从行业、产品、渠道、公司、点评等五大方面做了详实论述。

  “民以食为天”国人对于食物的诉求已经不仅是基本的温饱裹腹，而愈发讲究五味调和、色香味全，丰富的美食体验通过味觉记忆饱满留存，或为收藏、历久弥新，或为谈资、口口相传。调味品作为美味菜肴中刺激味蕾最重要的因素，在日常饮食烹饪和食品加工中大范围的应用，日益受到消费者和商家的重视。

  由于天气特征情况、生活习性、烹煮习惯及菜系特色的差异，各地区偏好的调味品有所差异：我国八大菜系中粤菜注重原味鲜美，多用生抽、蚝油提鲜，而本帮菜以红烧生煸见长，擅浓油赤酱、醇厚甜美，更偏用老抽、料酒吊味；日本料理偏好味醂（甜酒）、味噌及蛋黄酱作点缀；欧美喜欢具独特原料香味和颜色的沙司（Sauce）；东南亚水产料理添鱼露更增风味。因此调味品行业作为具有区域和民族特色的行业，是一个种类多元且空间开阔的市场。广义上调味品包含了盐、糖、油、味精等食品加工原料，为便于分析，我们将关注点聚焦在酱油、食醋、鸡精、复合酱类及榨菜等酿造类、包装类调味品。

  地方性和全国性的调味品品牌在区域差异化特征的背景下相互竞争，经过市场筛选，逐渐形成各品类龙头品牌百花齐放的格局：既有全国性调味品综合龙头海天，也有广销海内外、辣椒酱龙头老干妈，另外受饮食上的习惯西化影响，国际知名调味品品牌李锦记、亨氏、味好美、雀巢（太太乐）也进入中国市场。总的来看，传统老牌优势企业依托较强的产品力、渠道掌控力，在竞争中占据先发优势。而伴随消费升级理念发酵，产品高端化、健康化、精细化的趋势越来越明显，新兴的规模尚小、发展较快的小品类龙头也在各自领域占据一席之地。

  我国调味品行业从90年代后期随价格放开管制及行业洗牌调整后走向规模化生产的商品市场阶段，行业回暖、企业经济效益逐渐改善，进入量价齐升时期。2014年调味品行业收入规模达到2649亿元，较2004年449亿元增长近5倍，10年CAGR 超过19.4%，行业盈利能力不断的提高，总利润从2004年24亿元增长到2014年226亿元，10年CAGR达25.4%，高于收入复合增速。从子行业看，酱醋产品收入、利润CAGR分别达到23%/37%，成为拉动行业增长的关键，而味精行业由于受营养及健康问题的诟病，业绩持续下滑，而别的类别的调味产品发展渐增，存在赶超酱醋行业的趋势。

  2015年年后调味品渐入平稳增长阶段，2016年受到经济下滑、消费放缓等宏观环境影响增速略有下滑。与调味品紧密衔接的下游餐饮行业受到三公消费限制、景气度下行，餐饮2016年收入同增11%，增速较2015年下滑5pcts，限额以上企业餐饮收入从2012年前达20%的增速下滑到14-15年0-5%的增速区间，导致上游调味品行业整体增速下滑。

  行业增速放缓，格局亦调整，产品呈细分化、多元化、结构性升级趋势，整体上表现为分品类复合调味品市场扩容和中高端产品增速加快。2015年前10月酱醋行业收入占比为35%，利润占比提升至46%，自2013年提升约1pcts，其他品类调味品收入占比49%，利润占比42%，自2013年提升约3pcts，上涨的速度高于整个调味品行业。整体利润增速快于收入增速，呈现显而易见的消费升级趋势。

  从产销量来看，2015年我国调味品年产量超过2200万吨，其中酱油和食醋占比最大，酱油产量接近1000万吨，占比45%；食醋接近400万吨，占比15%左右，味精、复合调味料、料酒产量均在200万吨，品类发展日趋多元化。2016年下半年调味品行业受原材料成本波动影响，以海天、中炬为代表的企业通过提价转移成本，酱油当月产量自2016年下半年同比增速快速提升。2017年初企业在提价预期下渠道积极囤货，动销好转，配合消费需求升级、高端餐饮恢复，未来调味品行业有望持续向好。

  调味品板块半年报显示，2017年H1调味品行业上市公司收入整体同增19.5%，归母净利润同增35.6%，收入增速较2016年上半年显著提升，宏观经济回暖以及餐饮消费恢复是拉动业绩提升的主要的因素；调味品企业通过提价和产品结构提升提升盈利水平，通过提产扩建实现规模效益改善毛利水平。

  板块涨幅较小，估值处于三年低位，突显配置价值。2017年至今餐饮板块整体涨幅25%，白酒涨幅达47%，调味品板块涨幅近13%，表现弱于整体餐饮行业。从历史PE水平来看，当前调味品PE（TTM）仅36倍，位于三年来低位，后续随着产品结构升级+提价效果逐渐显现，板块景气度提升，重点调味品公司基本面有望持续向好，突显投资价值。

  历史数据显示，2012年我国城镇居民人均调味品支出仅76元，尽管同比增速在不断的提高，但横比其他食品支出排名仍靠后。随着我们国家城镇居民人均可支配收入稳步增长、生活水平日益提升，消费者从仅满足基本温饱需求提升至对美食具备更强的消费意愿和消费能力，调味品消费量、频次和消费金额上有望获得持续提升空间。海外研究多个方面数据显示，在同口径下，中国人均调味品消费年支出持续攀升，由2010年的7.29美元提升到2017年的12.56美元，CAGR达到8%。

  区域性差异带来空间扩容，对比其他几个国家及地区空间明确。虽然由于地区偏好差异，调味品消费国际对标意义不强，但即使与日本及我国香港地区等人群平均调味品支出对比仍有较为明显的差距。另外，由于国内不一样的地区发展不均，各地调味品支出也存在比较大差距，2012年北京129元，而广西仅有46元，且从凯度多个方面数据显示，县镇级城市的调味品消费增速更快。随着三四线城市发展和家庭收入水平的提升，地区化差异有望缩窄，三四线及县级以下城市有望贡献更多消费增量。

  目前调味品行业竞争格局分散，整体及主要子品类集中度偏低，未来具备提升空间，从三个层面看：

  1）Euromonitor 多个方面数据显示调味品零售市场CR10仅为28.7%，远低于其他品类CR10如乳制品（65%）、软饮（57%）、肉制品（55%）、营养补充剂（53%）、休闲食品（42%），在消费品子行业中较分散；

  2）国际对标看，国内调味品行业CR10较欧美有近20pcts的差距，较饮食上的习惯接近的日本亦有约5pcts的空间，集中度处于明显低位；

  3）分类上看，酱油醋等子类的市场集中度较低，CR5分别为17%/14%，而在日本酱油CR3达50%，龙头龟甲万一家30%份额已超过国内酱油CR10约20%的份额；国内食醋企业集中度较低，龙头恒顺仅占4.8%份额，市场还存在大量区域性小生产作坊，据统计食醋生产企业超过5000家，面临整合契机；而酱类中由于品类细分度高、专业化强，品牌上相对较集中。随着龙头品牌基于已有技术及渠道优势驱动规模扩容，行业集中度具备提升空间。

  （1）产品结构升级：随着收入上升带来消费能力增强，消费者更加偏好高端、兼具功能及健康属性的产品，带动了调味品品类内部的更新换代、横向细分品类的拓展以及健康化产品的研发升级，具有高的附加价值的产品慢慢的变成为消费者心头好。

  （2）单价提升顺畅：从需求端看，调味品消费具有刚需、频次较低的特征，消费者对于价格敏感度偏低，阶段性、恰当幅度的提价不会对品牌形成较大负面影响，反而与消费者收入提升、选择支付意愿增强和产品更新换代的背景相匹配；从供给端，适时提价更有助于抵抗包括原材料、包材、运输、人力等成本价格波动的影响，有利于企业的稳定发展。

  城镇居民人均可支配收入稳步增长，在2016年已超3.3万元，收入水平的提升带动消费档次升级的趋势不仅体现在高端白酒、高端乳品的大热，也逐渐在调味品行业有所展现。以细分行业为例，凯度多个方面数据显示，高端酱油2014年无论从增长率63%还是渗透率32%都要远高于平均酱油产品分别对应的26%及3%，1升不小于16元的高端酱油在整体酱油中已占比25%，而购买高端酱油的消费者数量也增长了16%。

  多品牌推出旗下高端产品顺应发展的新趋势，中炬高新旗下厨邦始终致力于中高端鲜味产品；海天也积极发展高端产品，占比提升至35%，加加的原酿造、千禾的头道原香、李锦记的醇味鲜以及恒顺的年份醋系列都有意挖掘高端产品的蓝海市场。高端化大多数表现在两点：

  1. 产品品质和口感的升级。调味品协会借助调味品展销会获得最新调研和统计显示，酱油和调味酱高端化趋势明显，参展的企业中酱油特级和一级产品占91%，其他等级产品占10%，高端酱油参展的比例在增加；产品价位在30元以上的数量同比增多，也反映了高端化的发展的新趋势。以酱油为例，厨邦酱油的高鲜度口感来自较行业中等水准更高的氨基酸态氮含量。此外生抽等鲜味酱油对于老抽的替代仍在持续，生抽较老抽用途更广、用量超过两倍以上，近5年销售CAGR接近20，而同期老抽销售仅约持平，生抽吨价高、增量更快，未来销售占比有望从当前的50%提升至70%，带动品牌内部实现高端化升级。

  2. 外观包装的升级。产品包装装材料与设计风格一直在改进，提升品牌形象和消费的人影响力。调味品协会多个方面数据显示，调味品产品包装逐渐告别“黑、黄”时代。参展单品中，瓶装和袋装的总占比大于 90%，如欣和的六月鲜酱油绿色瓶装、李锦记的水滴状酱油瓶子等。调味品告别“黑、黄”包装时代，以暖色调为主，通过精致的包装和亮丽的色彩吸引关注，将调味与时尚相联系，提升产品附加值。

  传统的、普适型的产品难以满足那群消费的人对于烹煮特定菜肴的调味需求，细分功能的复合性调味品由于同时囊括了对应菜品所需的所有调味需求并且有效简化了烹煮过程，愈发得到消费者的青睐。以酱油为例，根据不同的菜品，品类也在不断细化，比如用于凉拌、红烧、蒸鱼、拌面等特定功能。另外，随着西式烹调逐渐引入中国并被接受，诸如番茄酱、蛋黄酱、咖喱粉等蘸酱类产品也获得快速地发展，通用而单一的调味品正转变为复合型、多品类的调味品，细分功能的复合调味品将是未来的发展趋势。

  国内调味品目前功能趋于细分，新种类的产品满足新的消费需求，该趋势与二战后日本接近，当时西方化餐饮习惯初入日本，在传统的调味品基础上，产生了丰富的复合多功能调味品，比如西方餐饮中使用丰富的番茄酱等等新品类进入快速地发展阶段。我国当前除酱醋外的其他品类，如蚝油、番茄酱等均有高于行业整体的增速水平，通过扩展产品的用途，提升附加值，推动结构升级。

  由于近年来食品安全问题层出不穷，花了钱的人食品安全愈发敏感，相关调研显示消费的人在购买调味品时对于食品安全及健康性的关注度远高于其他因素，也愿意支付更高溢价，根据UBS Evidence Lab 对中国四五线城市的调研多个方面数据显示，消费者表示愿意为调味品的安全支付更多的占比超40%，横向比较其他品类占据前列，显示安全健康的消费理念已经深入人心。

  在健康化理念趋势下，各大品牌均推出相应的具备健康属性的调味产品，以酱油为例，例如从符合低盐健康化趋势的海天和厨邦的淡盐酱油以及千禾、海天、六月鲜等推出的“有机”、“零添加”系列酱油。可见健康化调味品是未来产品升级重要方向，已成兵家必争之地。

  从调味品价格上看，通过比较我国与其他区域的调味品单价可发现，我国目前均价与欧美等国家仍有很大差距，与饮食上的习惯相似的日本及香港地区相比也有较明显的提升空间。多个方面数据显示，国内调味品单价仅为1.59美元，较日本的1.98美元有约25%的增长空间，欧美地区有成倍差距；从变化率看，过去7年国内调味品单价CAGR约为4.1%，高于香港地区的3.7%，也大幅高于美国、英国、德国各自对应的2.8%、3.6%、0.8%，显示出更为强劲的增长势头。预计随产品结构升级和品牌提价影响，未来价格有望以每年5%左右提升，与发达地区或国家接轨。

  从涨价因素看，产品升级和品牌提价是两大因素。根据凯度调研多个方面数据显示，在调味品价格增长因素中通胀因素（同一产品调整价格）为主要的增长因素，其次为产品升级因素（消费者购买更高端产品）。前文已经分析了产品结构升级趋势所带来的提价机会，而无论从历史上还是近期情况去看，为应对通货膨胀因素下原材料成本上涨压力而出现的行业性直接提价是带动产品价格提升的重要的条件，主导了价格增长75%的情况。

  从历史上看，调味品主要原材料大豆、白砂糖价格曾在2009-2011年持续上涨，其中白砂糖期货价格由09年初约3000元上涨到11年超过7000元，大豆价格在09年下半年到10年中也有明显的上涨，成本端涨价导致调味品行业盈利承压，行业毛利率从2009年中约18%下滑至2011年中不足17%，各子行业毛利率在2011都出现非常明显下滑。

  在行业业绩整体受成本上涨承压中，有突出贡献的公司海天通过提价及品类调整，成功抵御成本影响。在该轮成本上涨过程，海天盈利能力在2010年一度出现下滑，毛利率、净利率同比均下滑近5pcts。为抵御成本影响，公司采取一定的措施扭转盈利下滑的局面：不仅直接对产品提价8%，而且减少用糖较多的老抽产品比重，措施得到了市场积极的反馈，成效显著，2011年公司毛利率、净利率分别提升3\1pcts，可见有突出贡献的公司凭借较强的产品力和品牌力，在成本上涨周期中能更好的提价转移成本，获得穿越周期、优于行业平均的成长能力。

  2016年10月以来调味品行业上游原材料、包材、运输成本经历了显著的的上涨，包材上涨40%-60%，瓦楞纸吨价自2016年底至2017年初从2500元上涨至4000元；豆粕和大豆由于恶劣天气减产以及终端需求提升导致出现10%-15%的上涨，大豆吨价从2016年9月的3750元/涨至2017年3月的4200元，涨幅12%；在油价上扬和对非法改装和超限超载监管趋严下运输费也大幅度的提高，上游成本上扬对下游调味品制造企业业绩形成压力，行业销售净利润率承压。

  为降低成本上涨影响，2016年下半年开始主要龙头公司陆续发布提价公告，终端产品价格整体上浮。2016年4、6月恒顺醋业分别提价非醋和醋类产品；2016年12月20日，海天宣布将旗下约70-80%的产品提价5-6%；涪陵榨菜2月9日起提价80g和88g榨菜单品的产品到岸价格，提价幅度约15%；3月中炬高新上调美味鲜和厨邦产品价格5%-6%，4月千禾味业对基本的产品直接提价8-10%。

  从效果上看，行业龙头海天味业、中炬高新今年一季度毛利率环比上升，率先显现产品提价效果，成本上涨的压力已被基本覆盖。厨邦从三月份开始提价，二季度仍有17%的销售增速。2017年半年报业绩中提价公司整体在收入和利润端表现都较行业平均更为出众。对于本轮产品提价，终端整体反应比较温和，经销商一季度提前囤货对二季度增速会有一定影响，但半年整体仍保持平稳。

  龙头议价定价力强，关注后续原材料价格趋势。虽然成本上涨导致行业整体盈利承压，但龙头公司通过产品提价及时覆盖转移成本，同时凭借上下游产业链中较强的议价定价权力挤压中小型竞争对手生存空间，从而获取市场占有率、提升行业集中度。需要我们来关注的是大豆等调味品原材料下半年价格仍有上升可能，4月至今包材价格上涨的趋势不减，将持续冲击调味品行业毛利率，因此上游成本控制议价能力仍是下半年调味品行业的重要影响因素，我们判断行业龙头有望延续并扩大上游议价和下游定价的双向优势，获得持续增长动力。

  在产品品质及品牌口碑的支撑下，渠道类别拓展与市场覆盖率是消费品公司走向成功的重要的条件。对于调味品行业而言，由于消费需求类型的不同，所对应的销售经营渠道也各有侧重。从需求类型上看，调味品需求主要源于家庭、餐饮和食品加工三类，总的来看，由于存在轻食、餐食化的生活趋势，餐饮外卖以及外出就餐比重提升，逐渐替代家庭消费，餐饮消费占比已达到45%超过家庭消费占比的30%，未来家庭需求将大多分布在在品质较高、更为健康的产品。

  从商超渠道看，城镇化加速以及注重便利高效的现代生活方式驱动商超、便利店等现代渠道加快速度进行发展，渠道不断下沉，对于县乡覆盖面更广，城镇布局密度不断的提高。2016年中国快消品连锁百强门店超10万个，同比上升7%，各大知名便利连锁品牌近年来的门店数量也在持续攀升。

  对应调味品行业，Euromonitor多个方面数据显示，近年来调味品在商超、便利店等现代渠道的占比逐渐提升，而传统渠道占比会降低。由于调味品行业产品升级趋势明显，一方面主推中高端产品商超渠道的稳步发展也有效促进了产品升级换代，顺应市场需求的变化；另一方面，产品升级后更好满足对毛利要求比较高的商超渠道进场条件，提升了渠道推广的积极性，因此产品、渠道发展相匹配也是共赢的结果。

  从企业在商超渠道的推广看，商超渠道根据规模、产品特征和供应商品牌力的差异，对于供应商进场后所需满足的前后台毛利水平、账期要求有差异，以海天、中炬为代表的有突出贡献的公司凭借较强的品牌优势和产品的质量，不仅在直接供应商超渠道时获得较优惠的入场条件，而且也具备更强的资源实力来支持经销商负担部分商超渠道推广费用，在终端KA的资源抢占中先拔头筹，较其他中小企业更好的借助商超渠道进行广泛下沉。对于调味品这类购买频次较低、KA货架资源分布偏少的产品，龙头优势更加明显。

  随着人均可支配收入提升以及生活节奏加快，外出就餐比例逐渐提升，2016年餐饮收入超过3.5万亿元，近年保持10%以上的复合增速，大众消费提升成为拉动餐饮业增长的重要的条件。另外，由于2013年限制三公消费的影响，偏高端的限额以上企业餐饮业收入有所下滑，但自2014 年底起逐渐回升，政务消费对高端餐饮的负面影响已经释放完毕，高端餐饮业对调味品等原材料有更加高的要求，外出用餐调味品用量较家庭烹饪用量高近50%，拉动调味品需求量更明显，餐饮业近年的复苏为调味品结构升级提供了强大支撑。

  随着餐饮业规范化，对食品安全问题关注度上升，对调味品等原料采购数量和要求也在提升，调味品支出约占餐饮业支出的5%，占比不断的提高。餐饮渠道由于采购粘度较大，更愿意与供应商签订较长期的采购合同，因此具有一定的进入门槛。厂家多通过与具有餐饮渠道资源的经销商合作，以较超高的性价比的产品以及一定的渠道价差支持来打通餐饮渠道。

  由于调味品在餐饮渠道的消耗量大、且消费粘性较高，通过餐饮渠道也更容易形成品牌在行业中的认知性和美誉度，因此餐饮渠道慢慢的变成为调味品最重要的渠道，餐饮渠道当前占酱油消费量约40%-50%，其中调味品龙头海天、李锦记中餐饮渠道占比均接近70%，中炬高新由于产品偏中高端且深耕流通农批市场，餐饮渠道占比约20%，但公司也在着力通过厨师协会、赞助餐饮节目来逐渐提升产品在餐饮渠道的曝光度和覆盖率。

  从消费端看，传统的农贸市场和杂货店是早期家庭和餐饮企业采购的重要渠道。对家庭和餐饮消费而言，农贸市场、杂货店的产品价格低于加价较多的商超渠道，更具性价比优势。但随着收入水平提升以及生活方式改变，渠道业态逐渐改变，传统渠道较现代渠道缺乏足够的中高端品类以及购买便利性，日益让位于商超、便利店等现代渠道。但在三四线等城市，现代渠道的渗透率仍较低，粮油店、农贸市场等传统渠道仍然是消费的人购买调味品的主要方式。从供给端看，传统渠道由于渠道价差及推广成本费用要求较低，因此能够较大程度的提升厂家自身的盈利水平。

  龙头品牌加速拓展传统渠道，提升渠道精细度。相较于中小规模企业，大企业具备更强的渠道议价力，在传统渠道中通常将产品分成以走量为主的通路产品以及盈利为主的中高端产品，在不同特征区域进行针对性推广。以海天为例，企业具有3000多家经销商，进驻了全国31个省、自治区、直辖市，覆盖90%的地级市以及50%的县级市，未来还将提升县乡渠道覆盖率，进一步增密渠道网络。而华南区域品牌中炬高新也在传统渠道上不断深耕，流通渠道占比50%，2016年一级经销商总共有718个，三年计划增加至1000个经销商，公司将区域分为5级层次，计划稳步发展东南沿海、重点东北市场、加速西南市场、逐步推进西北市场，未来三年要加快覆盖300多个地级市剩余尚未进入的110个地级市，网络密度要逐步下沉精细。

  根据中国调味品协会数据，60%的企业已采用现代营销模式，实现了渠道模式创新。现代营销是指在传统销售模式的基础上，结合互联网的全渠道经营销售的方式。采取现代经营销售的方式的企业一方面可在借助天猫、京东等第三方平台上入驻销售，或自建自营商城获B2C交易买卖平台，通过多渠道进行品牌宣传和渠道渗透，从而有效提升品牌曝光度和营销水平，促进渠道模式的创新。

  从电商实际增速来看，根据Euromonitor数据，2016年调味品行业电商渠道占比不到零售额的1%，渗透率还较低，电商渠道对行业的冲击短期来看依然有限，主要有以下原因：1.调味品单价低，且瓶装配送困难，物流成本比较高，生产商费用负担较重；2.调味品在电商渠道的购买频次较低，消费者吸引力弱于其他高频次消费品，低频次的消费也难以支撑O2O模式持续发展。

  但在消费升级趋势下，我们大家都认为电商渠道能提供更为多元的品类以及便捷的比价过程，更好满足调味产品升级下消费者的购买需求，电商等创新渠道渗透率有望逐渐提高。

  国内的调味品有突出贡献的公司起步较晚，市场占有率有限，还有较大发展空间。我们选取海外调味品有突出贡献的公司——日本的龟甲万和美国的味好美的发展路径以供借鉴。纵观其历史沿革，显而易见：在保持优势业务的竞争力的同时，开辟餐饮和食品加工渠道是调味品销售增长的新动力，兼并收购当地企业是解决提高国内市场占有率、解决不一样的地区口味差异化、打通国际市场的有效途径。具体来看，龟甲万坚守百年家族企业的“酱文化”，在高端酱油市场保持核心竞争力；味好美通过为餐饮企业和食品加工商提供增值服务拓宽销售渠道。

  龟甲万株式会社前身是1917年由日本八大家族公司合并而成的野田酱油株式会社。产品有酱油、风味酱、烹饪酱、罐头食品、饮料、酒、生物医药制品等。龟甲万在酱油领域拥有非常大的优势，在日本国内市场占有率约为30%，北美市场约为50%。迄今为止在整个世界范围内有10余个生产基地，产品累计销往超过100个国家和地区。1992至2017年间，公司营业收入的CAGR为3%，净利润的CAGR为7%。

  龟甲万的全球布局涉足四个领域，分别是酱油、Del Monte、日式食品批发、健康食品四大业务。随着日本和欧美市场占有率趋于稳定，龟甲万随之在亚太市场开辟新天地。于1990年进入大陆，在昆山、厦门、上海分别成立公司，主要生产和销售酱油、以番茄制品为主的Del Monte食品等。龟甲万将进一步深入中国市场，力图短期内借力日式餐饮店拓宽销售经营渠道，成为一线城市高端酱油名列前三的品牌。

  从龟甲万的历史发展沿革看，上世纪50年代后，随着女性就业率走高，社会晚婚化，城镇化迁徙，居民对健康饮食的要求提高以及西式餐饮在日本的渗透，导致日本国内酱油需求趋于饱和。对此，龟甲万通过以下措施来应对：在酱油领域，深耕国内外市场；在国内外拓展业务实现产品的多元化和国际化。

  在酱油领域，龟甲万深耕国内外高端酱油市场。龟甲万在其“2020全球化构想”中提出“让龟甲万酱油变成全球标准的调味品”。龟甲万酱油的生产秉持着工匠精神，坚持生产高的附加价值的高端酱油。其一，坚持使用小麦原料，其二，在工艺上化学合成，采用利用微生物发酵的天然酿造技术工艺生产酱油，虽然成本比较高，但口味更为醇香。其三，不使用添加剂，力求最大限度地衬托出食材的天然原味。因此，龟甲万酱油的售价较高，在中国市场的平均售价为18元/500ml，高于传统酱油超过1倍。

  龟甲万通过多元化和国际化来扩张业务。其扩张路径分为以下三个阶段：第一阶段（1917-1969）——在国内增设子公司，销售可口可乐和酒。投资东方食品供应商JFC；第二阶段（1972-1999）——在欧洲、日本、澳大利亚等地增设酱油工厂、贸易公司和日料餐厅，取得美国食品公司Del Monte在亚太地区（除菲律宾外）的永久代理权，生产销售西式调味品、罐头食品、饮料；第三阶段（2000至今）——拓展亚太地区市场，在大陆、香港和新加坡等地投资酱油工厂和设立商贸公司等，生产销售酱油、豆奶、Del Monte旗下商品等。至2017年，龟甲万的海外业务营收占比53%，净利润占比48%。龟甲万的分红率自2010年来保持在30%左右。

  味好美成立于1889年，并于1896年收购费城F.G.Emmett公司开始步入香辛料市场，随后慢慢地发展为全球最大的香辛料供应商之一。味好美业务覆盖美洲、中东、非洲、亚太地区内超过150个国家和地区。在全球调味品市场中占有20%的份额。1987年至今，公司营业收入CAGR为4%，净利润CAGR为7%。2017年的营业收入和净利润分别达到44.12和4.72亿美元。

  味好美全球品牌味好美通过一系列兼并收购来丰富其产品品类，如今旗下产品除了香辛料，还包括蜂蜜、风味酱、烹饪酱、草药等。1989年，味好美开始在中国区投资，先后在上海、广州建立了生产基地。2013年，通过收购亚太味业在武汉建立第三个生产基地，生产旗下“大桥”和“厨师乐”品牌增鲜剂。2012鸡精年产量为4万吨，味精产量为2万吨，年销售额为7.5亿人民币。

  味好美的扩张战略之一是兼并收购。其一，味好美通过横向并购完善其产品线。味好美的横向并购体现在：收购各国调味品行业细致划分领域的领先公司扩大其调味品全球市场占有率；收购饮食业其他领域领先公司，实现业务多元化。2017年，味好美陆续收购了植物香辛料供应商澳洲Botanical Food Company、腌泡汁供应商Caijun Injector、Reckitt Benckiser食品业务。其二，味好美通过纵向合并收购上游企业，整合产业链。例如，1986年收购旧金山的韭菜供应商Armanino Farms。

  味好美的扩张战略之二是拓宽销售经营渠道。除了零售业务的家庭渠道，公司通过拓展工业业务，打造食品加工和餐饮服务渠道。味好美每年追踪口味潮流趋势，发布风味预测报告，研发新产品，并向食品加工商和餐饮服务商提供个性化菜谱、厨师培训及各类调味品，以此拓宽调味品销路。全球十大食品饮料商和十大餐饮连锁店中分别有九个都是味好美的客户。诸如肯德基、星巴克、哈根达斯等有名的公司都是味好美的合作者。2016年，工业业务收入占据了味好美总营收的37%。

  本土品牌仍占据优势、资本活跃度提升，推广品宣模式。根据中国调味品协会数据，在国内调味品公司中民营占比约80%，另有国企，外企和中外合资等形式。由于本土品牌的产品工艺与配方更适合本地口味和消费需求，本土品牌依然具有优势。行业资本活跃度提升，慢慢的变多调味品企业有望上市进入资本领域，同时外资通过合资并购进入中国市场。区域分布上，华东地区企业类型多样；华南地区大规模的公司较多，市场较完善；西南地区区域性品牌较强势；华中地区外资企业较为集中。品牌宣传上，调味品企业从传统的地推、地面广告升级到冠名娱乐节目和饮食节目等空中广告形式，比如海天赞助的《一站到底》、《最强大脑》，中炬高新赞助的《鲜厨当道》，老恒和赞助的《十二道锋味》，品宣方式推陈出新，借助新媒体推广，有效提升消费者触达率。

  强品牌优势保持，领导者渠道拓张加快发展。根据中国调味品行业百强多个方面数据显示：2014年（68家企业）、2015年（75家企业）、2016年（85家企业）的总产量分别为739.1万吨、838.8万吨、926.2万吨,分别同增10.5%、8.5%、7.1%，收入分别是501.1亿元、575.1亿元、612.3亿元，分别同增12.6%、11.6%、6.1%，优势品牌保持较快增长。2016年酱油产业的总产量是369万吨，同比增长率为7.19%，产量前三名的企业依次为海天、美味鲜、李锦记分别为：147.4万吨，75.5万吨、29.8万吨。千禾味业产量增速最快达到40%。在现有格局下，行业领导者加快渠道扩张和产能建设，品牌加速集中：1）海天加强渠道下沉和二次开发，提升县级城市覆盖密度和商超渠道占比；2）中炬高新阳西一二期产能逐渐释放，并计划新建65万吨非酱油产能，实现多品类发展。有突出贡献的公司优质产能有望代替挤占中小企业产能，获得高于行业中等水准的增速，实现规模扩张和市占率提升。

  加强产品研发创新，国内有突出贡献的公司占据主动。为了匹配消费者对于多品类、细分功能产品的需求，调味品也在加大产品研发创新力度，以中炬高新为例近两年研发投入已达收入占比4%，推出各式酱油和酱类产品在不同渠道进行针对性推广。龙头公司具备拥有资金优势，在研发选择上占据主动，较易获得产品技术壁垒挤压兼并中小企业的市场占有率，而且国内品牌在文化认同和产品设计上较海外知名品牌更好贴近国内消费者和终端市场，匹配渠道下沉措施有望持续占领市场。

  我们认为调味品行业仍有较大发展空间，基本面受益于经济向好、餐饮恢复、产品结构升级有望持续改善，具备成长弹性，当下板块整体估值较低，突显投资价值。着重关注兼具产品的质量提升、渠道布局优势和品牌口碑的公司，有望受益产能扩张下规模效应或体制改革管理激励，具有上下游议价定价权有助于穿越成本波动周期，在行业品牌集中过程中持续提升市场占有率。具体推荐：1）产品升级下获稳健增长的综合和子类龙头，如海天味业、安琪酵母、涪陵榨菜；2）区域龙头推进多品类、全国化进程，有望获弹性成长空间，如千禾味业。另外关注恒顺醋业国改进程带来的业绩提升。

  营收利润双增长，业绩稳健，行业常青树。2017H1实现盈利收入74.38亿元，同比增长20.57%，归母净利润18.23亿元，同比增长22.70%，相比Q1皆有提速。估值方面，2月份以来海天味业市盈率水平有显著上升，目前市盈率42倍左右，低于千禾味业（58X）、加加食品（45X）、中炬高新（44X），在同行业个股中未有明显龙头溢价。

  利润已过承压期，成本涨速回落促毛利提高。2016年调味品行业受物流成本和纸箱、原料等上游产品提价影响普遍利润承压，海天味业在2016年12月开始对产品提价，2017Q1毛利率44.69%，环比上升1.67pct，Q2毛利继续提高至45.13%。目前本轮提价已基本完成，暂时未对销售造成压力，库存与出厂量都在合理水平，6月份以来主要原材料大豆价格现小幅回落，毛利有进一步改善的空间，预计全年毛利率较2016年将有所提高。

  行业景气度提高，酱油持续增长，蚝油、酱类增速恢复。调味品重要的销售经营渠道之一餐饮今年景气度较高，结合行业整体的恢复性增长，上半年各品类都表现出较好的势头。根据尼尔森调研数据，预计二季度行业中酱油收入增速有望回到10%以上水平，蚝油收入提升至15%左右。海天酱油市占率达到15%，上半年酱油营收同比增长达到20%，远高于行业中等水准，蚝油增长也开始提速，上半年同比增长26%，预计公司全年营收增长可达17%~19%。其中，酱油是公司收入的大多数来自，占比60%左右，酱油业务可对标日本龟甲万，其市占率为30%，海天酱油在中国仍有很大的扩张空间，且有强大的技术和产能支撑，前景广阔。

  区域龙头，业绩提价稳增。公司是川渝地区调味品龙头， 2017H1实现营业收入 4.80亿元，同比增涨35%，归母净利润7535 万元，同增56%。其中，毛利率同增3.2pcts至43.7%，源于高毛利的产品占比提升；销售费用率18.1%，同减0.5pct，管理持续提效，净利率提升至15.7%，达到历史高位。Q2 实现收入2.27亿，同增32%；归母净利为3785万元，同增53%，环比增速下降主因4月提价前经销商Q1提前囤货导致需求提前释放。公司全年经营目标为收入30%，净利润60%的增长。

  聚焦高端化，品类拓展。公司定位高端，以“零添加”系列为主力产品，在该品类下占据先发优势，核心酱油产品位于15~30元之间，高于目前调味品平均单价水平，维持较高的盈利能力，未来顺应消费升级趋势，在潜力、空间较大的高端酱油市场中有望获得持续发展。同时借助酱油产品开拓的渠道，公司逐步发展醋和料酒品类，推出了五谷陈醋、糯米香醋、料酒等新品类，进一步打造公司健康美味的品牌形象，满足多种地区消费需求，有望带来新的增长点。

  高举高打，全国性扩张稳步推进。公司立足西南市场大本营，西南市场收入占比达50%以上，在川渝两地市场占有率持续攀升，有望受益本地市场产品升级、餐饮复苏获得持续性增长。同时，公司以零添加系列抢占上海、北京等东部一线城市高端市场，高举高打策略效果非常明显，华东、华北等省外市场进入快速成长期，17年将新增经销商布局其余发达省会城市，外埠市场增速超60%，区域品牌的全国化扩张稳步推进。

  半年业绩符合预期，减费提效盈利增。公司2017H实现营业收入7.34 亿，同比增长5.7%，归母净利润0.94亿，同增23.6%，其中Q2收入利润分别同增8.7%和24.4%，符合市场预期。Q2环比Q1业绩改善主因去年下半年提价后渠道库存消化不畅影响一季度销售，二季度有所恢复，目前渠道库存已恢复至正常水平，H2增速有望不断改善。上半年毛利率同比基本持平，去年下半年提价基本覆盖成本上涨影响。公司成本控制力增强，销售费用率同比下降近2pcts，整体期间费用率有望降至25%的较低水平，经营效率有所提升，带动净利率水平同比提升2pcts至12.9%。

  产品结构持续优化。公司2013年起聚焦调味品主业，剥离地产等业务，推出三年陈、六年陈等高端产品，销售表现出色，上半年增速近15%高于平均，随着2017下半年投产10 万吨高端醋产品灌装生产线，高端产品有望持续增长。此外，公司向料酒、醋饮料等产品延伸发展，料酒上半年增速超10%，随着高端产能释放、新品推出，公司产品结构有望一直在升级，推动盈利能力提升。

  推进营销改革，关注国改进程。公司聘请新团队做市场营销定位、改善内部管理架构，区分市场部与销售部，经营效率获提升。公司国企机制限制经营活力，员工奖励力度不足，未来若能在薪酬激励等机制上有所完善，公司未来有望获得更稳健长效发展。

  酵母系列快速地增长，毛利创新高。2017H1营业收入29.1亿元，同比增长22.4%，归母净利润4.21亿元，同比增长62.06%；其中酵母系列新产品收入贡献超97%，同比增速近50%，拉动公司整体收入利润增长。上半年原材料糖蜜价格同比下降约20%，Q2毛利率达到37.17%，再创新高。目前国内糖蜜产量稳步提升，预计增产可持续到17/18榨季，而下游酒精需求仍旧低迷，预计全年原材料成本可在低位持续。

  俄罗斯项目8月试生产，当地成本优势有望进一步提升毛利率。公司已公告对俄罗斯项目追加投资1.81亿元，调整后静态投资回收期和动态投资回收期分别为4.7年和7.7年，比较理想。项目计划 7 月底完成安装调试，8 月 1 日进入试生产阶段，预计将释放2万吨酵母的年产能。俄罗斯当地糖蜜成本远低于国内，国内糖蜜16/17新榨季采购价约为730元/吨，而俄罗斯糖蜜采购价约500元/吨，成本优势显著，且从俄罗斯出口国外市场尤其是独联体、中东非洲有一定的税费节约效应。俄罗斯项目销售毛利率和净利率测算分别达到44%和22%，正式投产后可助公司业务整体毛利率进一步提高。

  YE市场空间巨大，产能护航开拓国际市场之路。酵母抽提物（YE）吨价高于传统酵母，是公司重点发展的产品之一。作为优良的天然调味料，在健康消费需求中，YE是味精的优质替代品，在欧美、日韩等市场使用已经较为普遍，占鲜味剂市场占有率的30%-40%，而我国目前占比仅有2%。我国YE市场还处于发展初期，加之下游调味品、休闲饮食业都有良好的发展的新趋势，YE潜在市场空间巨大。目前安琪酵母YE产能达6.6万吨，位居世界第一，埃及YE项目（1.2万吨）预计将于2019年投产，强大的产能足以为公司在国际市场开拓道路护航。

  提价促业绩环比改善，费用下降，效率提升。公司2017上半年实现营业收入7.9亿，同增31%，归母净利润1.7亿元，同比增长48.4%，业绩超市场预期。由于原材料青菜头价格持续上涨近30%，上半年毛利率同比下滑，但公司一季度对70%产品15%的提价效应在Q2充分释放，带来Q2季度盈利能力环比显著回升；在收入增长和规模效应的支撑下，公司费用投入提效，减少广告支出，期间费用率同减3pcts，整体业绩稳步上升。

  产品来看，主力产品88g基数高，仍保持量价齐升态势，预计全年突破十亿，此外产品结构升级明确、成效显著，积极培育的脆口系列（榨菜和萝卜）和瓶装泡菜系列表现突出，同增高达60%以上，定位休闲的小包装脆口产品已在试产预计Q3推出有望贡献增量业绩，在产能有效支撑和渠道库存呈良性的情况下，预计脆口及泡菜H2增速仍将持续，未来凭借公司龙头品牌优势逐渐提升市场分额，有望打造成数亿级大单品。近期公司拟投入7.6亿元与东北地区建设5万吨萝卜产能，建成后将就近采购生产提升盈利，提供中长期产能保障。

  双品牌互助共赢，多渠道打通发展空间。公司立足双品牌策略，通过差异化定位，形成品牌产品的精准营销，在维系乌江榨菜市场美誉度的同时，逐步打造惠通在瓶装泡菜行业的知名度。H1惠通超额完成业绩目标，受益于产品提产升级以及终端渠道共享，有望做大做强。从渠道看，主要分布在以农贸市场为主的流通渠道，占比约70%，商超占比约30%，公司积极拓展渠道资源，利用提价梳理渠道利润空间，提高线下经销商积极性，同时拓展线上及餐饮渠道，争取触及更多消费者，打开公司未来多品类多渠道下的成长空间。

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